投资要点：

1.广电电子(600602、900901)是国内业界全面进入平板显示器件（FDP）行业的上市公司。通过与日本韩国等跨国公司的合资合作，目前已经介入了高速发展中的以FDP为代表的新兴显示器件领域。

2.CRT业务在经过了2001年全行业滑坡后，2002年开始步入行业性的反弹，预计这种温和反弹的趋势将延续到2005年。此后，FDP将成为公司重要的利润来源，从而实现CRT向FDP的平稳过渡。

3.由于公司的FDP产业尚处培育期，彩管和玻壳在2002年刚刚走出谷底，而且2002年的非经常性损益将减少，预计2002年盈利将出现大幅滑落。而2003年、2004年业绩将出现大幅的增长。

4.母公司广电集团实力强大，近年来与国际大公司合作十分成功。集团公司长期以来对旗下广电信息（600637）、广电电子（600602）都十分支持。在将来也有可能在产业调整、资产重组、对外合作等方面对广电电子有所裨益。

一、公司基本情况

（一）概况

公司成立于1987年1月10日，主营业务为真空光电子器件及其应用产品、配件的生产和销售，主导产品为各种型号和尺寸的彩色显像管及其主要配套件彩色显像管玻壳、电子枪及荫罩。

　　主要控股参股公司：

（二）公司的发展目标

成为中国信息产业终端显示器件最大的制造、销售、开发的核心企业，成为中国光电行业中具有先导性的战略投资者，SVA希望通过“十·五”期间的投资，建立起品种较齐全、生产规模大、市场占有率高、具有核心技术的终端显示器产业。具体的产品发展目标是:
　　1.对于传统的主导彩管产品，将完成向大尺寸、全平面、高清晰度过渡的发展改造，以适应高清晰度数字电视的需要；
　　2.实现产业升级：
　　3.形成以PDP、VFD、LCD、OLED.FED和LCOS为主的新型平板显示产业
　　4.形成以T5节能型荧光灯、气体放电灯和LED半导体灯为主的新型绿色照明产业。

二、显示器件行业分析

显示器件是多学科交叉的综合技术，是生命力非常强的一门学科。信息显示主要方式有两大类，CRT（传统的阴极射线管，Cathode Ray Tube，其中：彩色电视用显像管，CPT；电脑显示器用显示管：CDT）以及FPD（平板显示器件，Flat Panel Display）。每种类别中有几十种技术和上百种的可能的技术变种。每当新显示器件出现时，它首先瞄准的应该是市场，力求在市场中占一定份额而不是瞄准其它显示器件企图取而代之。显示器件的主要应用范围是彩电、投影电视、计算机显示器、笔记本电脑、掌上计算器、摄象机会议室、游戏机、移动显示(汽车、飞机等)、手机、其它(室外大屏幕显示等)。显示器件的市场十分庞大，与IC的市场相当，其产值在信息产业中占有重要的地位。

二十世纪对于显示器件来说，CRT是领头羊。二十一世纪将是显示器件进入百花齐放的时期，但总趋势是CRT所占比重缓慢下降，而平板显示器件(FPD)产量上升较快。

资料来源：Standard Resources

可以看出，未来的5年将是FDP快速发展的时期。TFT－LCD（有源LCD的主要代表）市场份额将在显示器件中保持第一，预计在2006年达到426亿美元；而PDP将是发展最快的FDP，复合年增长率CAGR达到43％；而CRT也有小幅的增长，其增长动力主要来自于高清晰度、平面化的发展。

虽然TFT-LCD将是未来显示器件的王者，但由于广电电子暂时还没有介入到这个行业中（广电集团已与NEC签署共同开发生产第五代TFT-LCD的意向书），因此，以下围绕广电电子已经介入的CRT、PDP、VFD、TN/STN-LCD进行简要分析。

（一）CRT

1、世界彩管行业发展

现在所谓的阴极射线管CRT最早在1897年由德国科学家Karl Ferdinand Braun发明。二十世纪50年代，世界彩管工业正式兴起，最早由美国RCA公司开发生产。半个世纪以来，随着彩电的普及，CRT获得了极大的发展，并长期主宰显示器件领域。由于在美国本土生产制造成本较高及市场扩展等方面原因，六十年代后美国逐步把彩管技术转让给日本，日本由此迅速成为彩管生产大国，同时欧洲彩管工业也迅速发展起来，到七十年代末八十年代初，美国从彩管工业退出转向高附加值的信息和软件产业，而韩国、中国台湾则通过从日本引进技术获得了长足的发展，日本也由于国内生产成本高企而逐渐把彩管生产移向中国、南美和东南亚等地。

CRT的优点使得其至今仍是显示技术中尤其是电视机的主流技术，目前全球CRT的年产量在2.5亿台左右。而其固有的缺点使得FDP有了较大的发展机会。近几年CRT的产量基本停滞不前，其在显示器件中所占的比重也逐年缩小。不过，平面化趋势、数字电视、HDTV(高清晰度电视)继续延长着CRT的生命力，使CRT不会在FDP的冲击下“突然死亡”。事实上，早在90年代初期就有人说CRT是“夕阳工业”，有的公司开始宣布停止CRT的研究与开发。但CRT并未象一些人预言的那样很快消失，每年都有CRT的新技术发表。由于目前CRT的每个象素的性价比要比其它显示器件高得多，每当CRT采用新技术，CRT就能提高它的附加价值，因此，它不会在短期内消失，只会在技术的发展过程中被逐渐取代，最后只有当CRT无利可图了，CRT才可能退出市场(尽管仍有市场)，但少数CRT仍会在市场上占有一席之地。根据显示行业权威咨询机构Standard Resouces的预测，CRT的市场价值仍将缓慢增长，由2001年的202亿美元递增到2006年的235亿美元，而应用CRT显示技术的电视机的市场价值也将从2001年的456亿美元增长到2006年的606亿美元。

2、我国彩管行业的发展和预测

目前我国彩管已达到年产约6000万只的生产能力，并形成了彩虹集团、北京松下、上海永新、广东东莞等一批初具规模的重点彩管企业。我国彩管行业近10年随着彩电市场的发展而成长迅速，但近几年也陷入了全行业性的低谷，企业经营环境十分恶劣，主要表现在：

首先，价格跌势不止，成为困扰行业企业最大的难题。2001年，主流品种和PF管新品，比上一年价格平均下跌近40％，导致上半年行业多家企业发生亏损。由于2002年供过于求关系没有根本转变，整机价格战看不到尽头；彩管价格受到整机厂打压同时，还受到LCD的竞争（主要为CDT），有的企业降低成本的努力，甚至难以补回价格下调带来的损失；

其次，加入WTO以后，关税下调使PF管等国内生产方兴未艾的高附加值品种，面临进口冲击；据业界人士反映，2001年几乎所有企业的PF管的生产没有利润；

第三，加入WTO以后，CPT直接出口可能减少，这是因为跨国公司瓜分世界市场以后，四处布点，实行彩电／彩管一体化生产，在有市场的地区，彩管CPT地产地销十分普遍；

第四，一些跨国公司利用中国企业目前机制不够健全和对国际贸易规则不熟悉等，频繁进行所谓“反倾销”，限制和排斥彩虹及其它大陆厂家彩管对欧盟等地区出口，预计这种不公平竞争还将持续一些时间。

不过，经过了2001年的调整，彩管厂商普遍大幅降低了库存，同时随着玻壳、彩件等彩管配件的降价，彩管厂商的盈利能力普遍在2001年底得到了一定程度的恢复，彩管产销也开始出现了复苏迹象。这点在彩管行业上市公司2002年第一季度季报中得到了反映。

笔者认为，虽然彩管行业难现2000年的辉煌，但短期内看最困难的时候已经过去，彩管企业盈利水平将在低位温和回升。而且彩管行业还面临两点重要的有利条件：其一，日本开始退出CRT行业。目前，NEC开始撤出CRT业，松下和日立均开始减产CRT，日立已经停止了CPT和CDT的生产，东芝也开始CPT的转移。其二，韩国的LG.Philips和三星SDI依然控制了CRT的生产，但笔者预计他们不会在CRT上进行大量的增产和降价，主要原因在于：三星和LG.Philips都投入巨资在FDP上，去年TFT-LCD的大幅跌价造成了全行业的亏损。为了尽快将投资在TFT-LCD上的巨额投资收回，韩国厂商必然减少CRT方面的投入，这不仅仅是资源投入配置方面的考虑，同时也可以减缓TFT-LCD的价格压力，防止CRT相对于TFT-LCD的性价比进一步提高。因为就目前看来，同尺寸的CRT和TFT的价格差距在2.5倍左右，如果CRT的价格不能稳定，势必造成对TFT-LCD的压力。事实上，今年以来，CRT的价格一直在缓慢上升，韩国在这方面也起到了一定的控制价格的作用。不过，CRT终究将被显示质量更好、更环保、更轻便的FDP所替代，对此彩管厂也必须有比较清醒的认识。

（二）PDP（等离子显示器）

等离子显示器（Plasma Display Panel，PDP）是一种定位在40英寸至60英寸的显示器，主要应用在家庭大型电视机、会议简报设备、商业咨询及广告看板等，其面板是由前玻璃基板及后玻璃基板组合而成，在中间0.1毫米的空隙中，依次涂上红色、绿色、蓝色的荧光剂，并填充进去氦气和氙气的混合气体，然后施加负电压在前玻璃基板组上，并利用放电方式产生紫外线。因紫外线照射至荧光剂后可形成可见光，而光的颜色则视荧光剂的颜色而定。至于彩色PDP的混色原理和CRT制造的原理相同。目前产品以交流型PDP技术为主流。

PDP的显示品质与传统的CRT相当，但没有CRT的高辐射、体积庞大等缺点，且不占空间。目前PDP－TV的厚度在89mm至150mm，重量在27.5公斤至42.5公斤之间。由于CRT在40英寸以上较难生产，而TFT-LCD在20英寸以上成品率又偏低，不具生产价值，所以在30～60英寸的显示器件市场便成为PDP最好的切入点。目前PDP的价格还偏高（42英寸产品在5000美元以上），但市场潜力巨大。

各厂商和咨询公司目前普遍非常看好PDP的前途。Standard Resources在去年年底的预测中预计2005年PDP市场将达到230万片，市场价值58亿美元。其后又调高预测到2007年为620万片，市场价值162亿美元。另一FDP行业著名咨询机构Displaysearch更为乐观，预计到2005年，等离子电视的全球需求量将接近400万台，而今年还不到50万台，2000年到2005年的CAGR达到88％。该公司还预测，到2003年年底，低端PDP电视机的价格将下降到每英寸78.74美元以下，而今年初每英寸的价格超过了118.11美元。同时，PDP的尺寸也开始突破传统划分概念，向下30吋至40吋拓展，可以预测，PDP将会大量地渗透到家用电视机市场，到2005年，彩色电视市场将占PDP行业70%的产量和80%的销售额。

目前PDP市场由少数日韩厂商垄断，产业集中度相当高，据统计资料，前四大生产商为富士通、NEC、松下和先锋。已经与广电电子合资生产PDP的松下目前市场份额约为20％。5月22日，松下电气宣布，将投资600亿日元（合4.8亿美元）建造一个新的等离子显示器工厂，希望在快速增长的等离子电视机市场成为最大的供应商。松下还将与Toray工业公司合作，在日本建造第二家等离子显示器工厂，该厂定于2004年4月投产，最终的显示器月生产能力可达8万台。

该公司打算在5年内收回其在新工厂中的投资。预计到2005年，其等离子显示器的全球生产总量每年可达150万台，所占市场份额超过30%（目前为20%），从而取得世界市场的主导地位，这样从迅速增长的产值中获取的利润也更大。

松下与广电电子的合资工厂今年年底将开始生产等离子显示板，到2003年底，月生产能力可达2万台。

（三）VFD（Vacuum Fluorescent Display真空荧光显示器）

VFD是日本60年代发明的真空显示器件。VFD集电真空技术、精细加工技术、厚膜技术、薄膜光刻技术、涂复技术、封接排气技术、材料加工与配制技术于一体，相比其他显示器件，VFD的特点主要有：自发光设备、高亮度、成像清晰、低电压和低功率消耗、使用寿命长、色彩丰富、可视角度大、反映时间快、成本低廉，可大批量生产，因此，VFD被广泛地应用在视听产品、白色家电、汽车电子、电子仪器等设备上。

VFD产品分为厚膜技术和薄膜技术两个技术等级，薄膜技术产品分辨率高，色彩丰富，属于高档产品。由于已经属于成熟产品，在FDP领域中，近几年VFD的增长速度一直较为平稳。但凭借其较为优越的特性以及OLED、FED尚未大规模商用，VFD在近5年内还应有较强的生命力。目前世界上的VFD生产商主要有三星SDI、日本FUTUBA双叶电子、中国浙江京东方等。已经投产的上海三星（由广电电子和三星SDI合资建设，持股各占45％和55％）2003年底达产后将形成2400万片中高档薄膜VFD的年产能，居Samsungsdi和Futuba之后，排名世界第三位。上海三星达产后预计实现销售收入5亿元，产品60％以上外销。

（四）TN/STN-LCD

在LCD产业中，成熟的TN/STN技术面对诸多新兴的TFT、OLED等的竞争下，市场占有率逐渐下滑。 目前TN-LCD主要定位于手表仪表市场，而STN-LCD则定位于手机、PDA以及数码照相机、摄影机等产品。TN/STN-LCD产值在2001年触底反弹后，未来将呈现微幅成长，应用面仍以中小尺寸面板产品为主流市场，而彩色STN-LCD（CSTN）将成为增长的主力，虽然TN/STN-LCD在色彩表现、反应速度等性能都不如TFT，但由于TN/STN-LCD具有低耗电及低价格的优势，再结合近期开发的65K色、反应速度<60ms等新技术后，仍能有效满足中小尺寸产品在动画显示的需求。而单色TN/STN将随着市场应用面的减少以及替代品品质的提高市场前景日趋黯淡。

三、公司各项业务分析

（一）CRT业务

1、上海永新彩管

彩管业务主要由上海永新彩色显像管股份有限公司构成，广电电子对该公司控股45％。由于具有实际控制权，广电电子的报表中将上海永新合并报表。

上海永新是国内彩管行业中产品质量和管理水平较高的公司，盈利能力一直较为优秀，长期以来构成广电电子的主要利润来源之一。上海永新在销售收入连续高速增长后，因为2001年行业性的低潮，首次出现了收入和净利润双双大幅滑坡的情况（见图7）。分析原因主要有以下几方面：首先是彩管行业的下游产业彩电业2001年出现了中国彩电业发展以来首次负增长，而且彩电行业的盈利水平也滑落到有史以来最低谷；其次是国际性的IT行业大滑坡；还有就是2000年彩管厂商大量增产造成的严重供大于求的滞后效应。从CPT行业运行的规律看，每隔2～3年会出现一次回落。虽然由于FDP的替代效应，但如前面所分析的，CRT产业在短期内不会突然死亡，预计经过了2001年的低谷，今后的3年，彩管行业将呈现低位温和回升的态势。

2、上海旭电子

广电电子参股30％的上海旭电子玻璃有限公司是公司又一重要利润来源。旭电子盈利能力一直较强，2000年随行业景气达到了历史最高点，实现销售收入18.54亿元，净利润5.85亿元，预计2002年旭电子的净利润为1～1.2亿元，2004年可望重新达到2亿元的水平。

（二）FDP业务

1、PDP业务

PDP是广电电子寄予厚望的产品，从PDP的成长性看，该产品具有极大的市场空间。目前PDP的核心技术主要由日本的几家公司掌握，韩国和台湾也在大力发展PDP。上海松下等离子显示器有限公司（以下简称SMPD），是日本唯一一家向海外转移生产技术的PDP生产商。松下方面将一条PDP生产线转移到上海主要是看重中国市场巨大的消费潜力，同时广电集团与索尼、西门子、松下等跨国公司长期形成的良好合作关系也奠定了双方再次合作的基础。SMPD在增资后仍将由松下绝对控股（51％），考虑到PDP作为正在成长中的高科技产品的情况，这样的股权结构对合作各方都是完全能够接受的。

预计到2003年底，SMPD将形成年24万台PDP屏的生产能力，届时根据相关公告，2004年SMPD的销售收入为52.8亿元，净利润为3.5亿元。预计在产能没有扩大到24万台以前，2002年底和2003年底的产量将分别为5万台和10万台。估计2002暂不产生利润，2003年预计年产5万台PDP，净利润1.5亿元。2005年后，SMPD的销售收入仍有大幅提高的能力。

另外，为SMPD配套的厂房、动力等预计可为广电电子带来每年2000万元的净利润。

2、VFD业务

广电电子与三星SDI合资成立的上海三星真空电子器件有限公司将形成2400万片/年的生产能力，其中60％外销。目前国内需求约为3000万片。目前在国内业界。由京东方（000725）控股的浙江京东方真空显示器有限公司占据国内老大位置，年产量1200万片，市场占有率35％～40％。

从产品结构上看，上海三星将主要生产中高档次的薄膜VFD，而浙江京东方主要生产中低档的厚膜VFD，因此，上海三星的利润率将不低于浙江京东方，预计2002年可望实现销售收入4000万美元，2003年有望达产实现6000万美元的收入。调研过程中，广电电子方面表示，上海三星目前经营状况良好，订单已经比较稳定，而且截至目前，2002年的生产已经开始产生毛利。笔者预计2002年保持盈亏平衡，2003年净利润为900万美元，2004年达到1000万美元，以后年度基本稳定。

3、STN-LCD业务

广电电子控股子公司广电液晶显示器有限公司，主要生产手机用STN-LCD显示屏及模组，2001年该公司亏损2572万元。结合前面的行业分析，我们认为STN-LCD，尤其是单色的产品市场前景较为黯淡。虽然广电液晶2002年有望进入量产，并开始为阿尔卡特、西门子等手机厂商配套，但盈利前景仍不容乐观。而且，据调研了解的情况，目前广电液晶的订单还不稳定，而且始终没有产生毛利。结合全球STN-LCD厂商的状况，该项目赶了STN-LCD的晚集，可能是一项相对失败的投资项目，笔者对其前景并不看好。

（三）其他业务

广电电子控股参股的子公司数量众多，在此无法一一分析，初步预测，比较稳定的收益主要有上海扬子江电子有限公司和索广映像，这两家公司可望每年分别贡献2000万元和3500万元，其他各类贸易、TN-LCD、小批量VFD、房产租赁等业务根据以前年度的表现，基本盈亏平衡。

（四）原先的主营业务

原先的主营业务主要是一些黑白显像管、电光源产品等。虽经重组，已经裁减了大量员工，但仍每年产生大量的亏损。2000年这块亏损约为10000万元，2001年约为5000万元。虽然今后有可能在集团公司的帮助下进一步剥离资产，调整产业结构，但短期内亏损仍然不可避免。

（五）其他新产品

公司正在研制和计划投入的产品主要有OLED、LED、T5荧光灯等，这些产品或是仅处于实验室阶段，或是没有大规模投入，因此，不会在短期内对公司盈利构成影响。但这些产品尤其是OLED，因为市场前景广阔，有可能在同国际性大公司进行合资生产的过程中引来炒作题材，因此可适当关注。包括广电集团与日本NEC合资生产的TFT-LCD，也有可能作为优质资产注入到广电电子内。

四、公司盈利预测

（一）盈利预测依据

1、主营业务收入在2002年因行业性反弹增长10％，以后增幅为5％；

2、近三年平均毛利率为14.31％，而2001年为9.01％。2002年后的毛利率预测为三年平均值稍低的13％；

3、其他业务利润为SMPD和上海三星配套的厂房、设备等产生；

4、各控股参股子公司利润参照上文中各项业务分析中的预测；

5、三费开支以2001年为基础每年增加5％；

6、主营业务所得税率为15％；

7、不考虑可能发生的关联收益、非经常性损益。

七、风险提示

（一）行业风险

公司产品主要为CRT及平板显示器件，投资巨大，均属长线行业，产品受行业波动的影响非常大。CRT产品面临替代的危险，中长期来看，将逐步退出显示器件的舞台。而FDP产品受产能及经济周期的影响较大，盈利情况容易随IT行业的兴衰而波动，容易发生实际盈利与预测差异较大的情况。

（二）产品风险

目前看好的PDP产品技术水平也在不断提高，如果SMPD的技术水准没有跟上行业发展的速度，将有被淘汰或者盈利能力大幅降低的可能。另外，PDP的价格还较高，如果不能快速降低成本激发潜在需求，市场空间将被其他发展更快的FDP所取代。而VFD、TN/STN-LCD也属成熟产品，有限增长的需求有可能被快速提高的产能所抵消，造成行业利润率的大幅降低。公司的投资收益也将难以保证。

（三）财务风险

广电电子的财务状况不容乐观，如果要通过银行贷款筹集资金投入PDP项目，将进一步增加本已十分庞大的负债，造成偿债能力降低。

（四）合资经营风险

公司主要控参股公司大部分为合资企业，合资双方的配合是保证经营的重要条件。尤其是对于SMPD、上海三星等新成立的公司，由于外资居控股地位，不能保证不发生外方转移利润的可能性。不过，如果参照广电集团与sony、西门子、松下等公司以往的合作业绩，应可对合资的前景有信心。

总之，广电电子做为老牌国有企业改制上市的公司，这几年来，坚持主业做大、做强的方针，采取了合资、合作经营，在产品结构的调整上，几乎涵盖了FPD的所有领域，成为国内业界唯一全面进入平板显示器件（FDP）行业的上市公司，其发展前景可以期待。